磐耀资产|当前持仓配置的盾与矛

01 市场回顾

全球疫情新高，但难阻股市热情。在疫苗利好预期驱动下，全球市场展现一致性——受益于经济复苏的顺周期资产强势反弹。本周受益于十四五规划的消费、汽车、军工也同样表现突出。至此，市场主线显现。这完全符合我们一直以来的观点——继续看好低估值景气度回暖的顺周期以及十四五规划受益行业。

02 我们的选股偏好

在前几个月的周评中我们大致阐述过我们选股的偏好，首先投资中我们认为最重要的几个特质就是始终保持自己的独立性、客观性和前瞻性，从短期的角度来看市场是投票器，人性恐慌和贪婪的情绪会放大短期事件对相关行业和公司的影响，造成股价的非理性波动。

但从中长期的角度来看市场是称重器，股票交易毕竟买的是背后上市公司的股权价值，价格最终会和价值相一致，所以我们在做投资的时候，始终遵循的是沿着基本面角度出发，捕捉那些有中长期投资价值的行业和公司，力图伴随着行业和公司的成长分享其中的财富增值。

从买股票的角度来看，我们所喜欢的行业和公司的特征是：低估值、高增长、低配置、低关注、有催化。符合这五点中的大部分，我们认为可能孕育着机会。

低估值奠定了股价的安全边际，高增长让我们可以更大程度的赚到企业从小长大成长的价值，低配置和低关注是逆向投资思维的体现，人多的地方没有便宜货，挖掘到价值的预期差后，一旦基本面逻辑被市场认可，增量资金可配置的空间比较大，从而打开了股价的向上空间。

最后一点，有行业或者公司的催化会加速估值修复的进程，增强绝对收益的获取能力。

03 当下持仓配置—银行板块

回到当下的持仓配置，按照这样的选股思路有两个板块当前是较为符合我们的选股逻辑的，分别是银行和军工，这两个行业从行业特征来看有较大的区别。

我们本身的理念之一也是不给自己贴风格的标签，银行股我们认为是当前白马蓝筹类行业中具备较高安全边际的品种，而军工股我们认为是未来几年具备高质量成长性的行业，两者结合可谓是最强的盾与最强的矛。

先说下最强的盾—银行板块

我们选股的五个偏好中，低估值这一点银行股做到了极致，目前A股银行股市净率平均在0.7倍附近，市盈率平均在6倍附近，这样的估值水平不论对比历史还是对比海外同行业，估值水平都是处在历史性的底部区域。

同时目前银行板块的安全边际还来自于高股息，部分A股银行股分红率达到了5%附近，港股甚至有分红率就接近10%附近的银行股，如果忽略股价的波动，单看分红都具备较高的投资价值。

银行也符合我们选行业的第二个偏好，有增长，中长期来看银行股是具备长期投资价值的，就像巴菲特的伯克希尔在很长的周期中都重仓股银行股，短期来看A股的银行股有增长逻辑在于宏观经济的复苏以及利润压力的缓解。

我们认为今年一季度因为疫情导致了我们GDP增速大幅下滑，二季度开始经济已逐步复苏回升，疫情对国内银行业造成的冲击较小，不良贷款率的提升非常有限，信贷规模增长带来的提升超越了不良贷款率提升的影响，随着经济景气度的回升，有利于银行资产质量的改善，在市场对银行股的悲观预期非常充分的背景下，银行股三季报整体超市场预期。

银行也符合我们对行业要求低关注低配置的偏好，在历史最低估值区域机构持仓已经接近历史底部。今年中报公募基金银行股持仓比例仅为2.4%，创2015年以来持仓比例新低，历史上也仅高于14年三季度的2.0%，预计三四季度机构持仓比例也会开启新一轮上行。

一旦银行股基本面反转逻辑逐渐得到市场认可，机构可加仓空间较大打开了股价的向上空间，我们在三季度逐渐增加对银行板块的仓位配置还有一点在于过去多年的投资者行为来看四季度基金加仓银行股具备一定的规律性。

绝大部分年度银行股在四季度即有相对收益又有绝对收益，背后的逻辑主要是基金年末锁定收益往往加仓低估值品种，其中银行是典型代表，然而我们认为今年银行板块的上行不光是配置驱动，背后基本面逻辑非常顺，所以行情的可持续性会更好。

04 当下持仓配置—军工板块

行业方面再说下最强的矛—军工板块

军工板块最大的亮点在于确定性的高成长，过去的十三五更多的是处于武器装备的研制阶段，接下来十四五期间我们认为军工行业的订单将处于加速成长期，过去的军工行业五年规划往往呈现出订单前低后高的表现，经过我们近期的密集调研我们认为十四五军工订单有望呈现出前高后低的表现。

同时军工行业有较多高成长细分行业，比如导弹产业链、航发产业链、复合材料等细分领域在未来三到五年行业有望保持30%—50%的复合增速，在当前国内宏观环境下优于大部分行业，相对于别的快速成长型的行业。

由于军工行业的高壁垒性，行业的高成长也无法吸引大量的竞争对手入场，行业格局稳定，行业的成长性大概率会直接反应在相关上市公司的业绩上。

随着业绩确定性高增长相关公司的估值会被快速拉低，从长期投资的角度来看，美股过去五十年军工行业长期年化收益也位列各个板块前列，这个趋势有望在A股进一步加强。

军工的高成长性毋庸置疑，那么再从我们偏好的低估值的角度来看，虽然军工行业静态估值并不便宜，但是里面估值的结构性分化很大。

我们从2018年7月开始对军工行业有配置，从行业指数来看2018年10月军工指数见底至今，涨幅接近翻倍，但是整体估值上行不明显，这两年行业指数的涨幅更多是上市公司业绩增长贡献。

同时如果拆分来看剔除掉资产注入预期的公司以及部分周期性较强的公司外，目前仍然能够找到明年估值水平在30倍附近且未来几年业绩复合增速超过30%的优质公司，动态估值对比历史以及国内外同类型公司均处于合理水平，在行业处于较高成长期且具备比较优势的背景下，估值仍有进一步上行空间。

从军工行业的关注、配置以及行业催化情况来看，目前公募私募对军工行业的配置已经从2018年末的历史极低区域提升到历史中枢偏上的位置，这个现象背后是行业催化层出不穷，不光是十四五订单放量的逻辑，也在于国防政策对强军的目标高度重视，备战能力建设以及装备放量建设的迫切性较强，明确了2027年实现建军百年奋斗目标的愿景，为我国国防军工未来七年高增长期提供了政策支撑。

同时军工技术在民用领域应用的逐渐扩大也进一步打开了行业未来的成长空间，从市场交易行为来看刚才讲过银行一般四季度股价表现具备比较优势，而军工则是在绝大部分年份春季行情中涨幅靠前，历史规律不会一成不变，随着十四五订单进入放量阶段，今年有较大概率军工的春季躁动会提前来临。

05 行情展望

我们当前的组合选择以军工板块作为进攻，银行板块作为防守，其他顺周期行业配置作为灵活补充，攻守平衡以不变应万变，来应对国内外经济与疫情变化的不确定性。

继续贯彻公司一如既往的价值投资理念：低估值、高增长、低配置、低关注、有催化的核心思想。